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中信證券:國債收益率上行空間較為有限 債市延續震蕩

來源:互聯網 作者:鑫鑫財經 人氣: 發布時間:2019-04-13
摘要:報告要點上周債市大幅調整后 本周前三個交易日呈現震蕩走勢 我們從前期調整的原因入手 針對性地分析了導致國債收益率上行的因素 我們認為收益率下行需要等待基本

  報告要點

  上周債市大幅調整后,本周前三個交易日呈現震蕩走勢,我們從前期調整的原因入手,針對性地分析了導致國債收益率上行的因素。我們認為收益率下行需要等待基本面重新配合,但券種比價、供給壓力等角度的信號均指向國債收益率上行的空間有限,仍堅持10年期國債收益率3.0%~3.4%區間判斷。

  本次債市調整的原因為何?3月公布的經濟數據內部仍有分化,多空博弈加劇了債市波動。與此同時,一級市場認購不理想和商業銀行減配國債都在一定程度上導致了債市調整。但即便如此,也不需要過于悲觀。

  國債、政金債比價如何?當前國債具備一定的投資價值,隱含稅率已經持續低于歷史均值。從歷史上來看,當隱含稅率較低時,商業銀行往往會加大對國債和利率債的配置力度,滯后期約為半年至一年。自2018年10月開始,隱含稅率持續低于歷史均值,基于此,商業銀行配置加速或于不久后出現。

  地方債擠壓度有緩解跡象嗎?2019年1季度地方債總發行量為1.41萬億,高于往年,一定程度上影響了國債的申購情緒和商業銀行對國債的配置。進入2季度后,地方債的供給壓力有望減弱。簡單估算,二三季度地方債總發行量和凈發行量都低于近三年同期,后續地方債供給對國債的擠出效應將減弱。

  國債自身供給壓力如何?財政部公布了2季度國債發行計劃,根據估計,2季度國債發行量大概率在6250億至9580億之間。即便在最為樂觀情況下(地方債發行9580億),2季度的國債凈發行量要低于2016年和2017年。從整個2季度來看,國債供給壓力并不突出,但5月份供給階段壓力相對較高。

  近期經濟數據企穩預期加劇了多空博弈,利率債整體的配置需求有所減弱,短期內若各項數據并未重新回落,債市震蕩格局可能仍會持續,但從近期導致國債收益率快速上行的因素來看,我們認為大可不必過于悲觀,隨著隱含稅率向均值回歸和地方債擠壓度下降,未來國債可能重新獲得配置盤的支撐。整體而言,我們認為國債收益率下行需要等待基本面配合,但上行空間較為有限,仍然維持10年期國債收益率3.0%-3.4%的區間判斷。

  正文

  上周債市大幅調整后,本周前三個交易日呈現震蕩走勢,我們從前期調整的原因入手,針對性地分析了導致國債收益率上行的因素。我們認為收益率下行需要等待基本面重新配合,但券種比價、供給壓力等角度的信號均指向國債收益率上行的空間有限。

  本次債市調整的原因為何?

  3月公布的經濟數據內部仍有分化,多空博弈加劇了債市波動。此前我們的報告《對2019年4月3日債市波動的點評—債市要反轉了嗎?》分析了近期債市調整的原因,從最新的經濟數據上看,固定資產投資增速有所回升,但制造業投資增速回落;PMI上行而工業企業利潤增速大幅回落,寬信用的效果開始顯現,這可能是造成近期債市大幅調整的一個原因。同時,房地產銷售回暖、投資反彈和通脹預期升溫也都造成了市場波動增大。

  近期國債一級招標不理想影響二級市場,但地方債仍較穩定。從國債投標倍數和一二級價差來看,事實上,2019年1月以來,國債發行情緒就處于下行的階段。近期,國債一級市場招標情況不佳對投資者情緒產生壓制并傳導至二級市場,這在一定程度也導致了債市大幅調整。而另一方面,地方債一級市場情緒卻并未受過多影響。從一二級利差來看,自2019年1月調整地方債發行利率上浮區間后,截止至上周五地方債發行利差維持在一個相對穩定的水平,反映出地方債配置熱情仍然高漲,一定程度上也擠壓了國債配置需求。

  商業銀行減少國債配置也導致國債收益率上行。從中債公布的托管數據來看,自2019年起,商業銀行國債配置增量持續下行,而2019年3月,全國性商業銀行托管量減少約1580億,是自2007年以來的最大減少量,而與之對應的,全國性商業銀行對國開債和地方債的托管量卻并沒有發生快速下行。截止至2019年3月,全國性商業銀行國開債托管總量為29473億,地方債托管量為142834億,均高于年初水平。特別的,全國性商業銀行3月地方債托管增量超過了2000億,進一步驗證了地方債對國債的擠出效應。

  總結導致國債收益率快速上行的原因主要有三:1。經濟數據內部分化導致了多空博弈; 2。商業銀行減少了對國債的配置;3。地方債提前發行對國債存在一定的擠出效應。實際上這幾個因素也存在交集,例如地方債供給量的提升本就會增加商業銀行對國債的配置壓力,而經濟數據企穩帶來的利率上行擔憂則進一步削弱了配置的積極度。

  國債、政金債比價如何?

  在當前經濟數據分化,多空博弈較為劇烈的情況下,配置盤的配置力度將是決定利率走向的重要因素。而從中債的托管數據來看,全國性商業銀行對國開債和政金債的配置力度并沒有明顯減弱,那么,國債能否重獲青睞?

  從隱含稅率來看,當前國債仍具有一定的投資價值。我們觀察國債國開債的隱含稅率(國開債到期收益率/國債到期收益率-1),目前隱含稅率在15%左右,低于2010年至今的均值,這說明當前國債與國開債的比價低于平均水平,國開債-國債利差有走擴的可能。

  從歷史上看,當隱含稅率低于均值時,商業銀行往往會加大對國債的配置力度。我們梳理了次貸危機后全國性商業銀行加速對國債配置的時期,可以發現共有三段時期配置加速,其中兩段對應著隱含稅率低于均值的時期。第一段時期為2010年11月至2011年5月,第二段時期為2012年6月到13年2月,第三段時期為2016年4月至2017年5月,其中,第一段和第三段時期商業銀行配置加速更為明顯,而這兩段配置加速時期之前都曾發生隱含稅率低于均值的情況。背后隱藏的邏輯或許是,當國債收益率上行,隱含稅維持偏低的水平時,國債的價格相對較低,但投資價值相對提高,因此商業銀行會相應的增大國債配置力度。整體來看,隱含稅率低于均值要領先商業銀行增配國債半年至一年。2018年10月隱含稅率開始低于歷史均值,考慮到滯后期為半年至一年,商業銀行增配加速或將于不久之后出現。

  地方債擠壓度有緩解跡象嗎?

  二季度往后地方債供給壓力減弱,對國債擠出程度可能下降。受地方債提前發行的影響,2019年1季度,地方債發行總量為1.41萬億元,遠高于2018年1季度發行總量2195億,也高于2018年全年的季度平均發行量1.04萬億。由于地方債相對國債的加點優勢,地方債的提前發行一定程度上擠出了商業銀行對國債的配置。2019年全年新增地方政府債務限額為3.08萬億,而全年地方債到期量共計1.32萬億。考慮到再融資債券發行,可以簡單估算一下2019年全年度地方債的總發行量和凈發行量。我們分樂觀、中性、保守三種情況來估算2019年全年地方債的發行總規模(不考慮置換債的影響)。

  一季度地方政府債共發行了1.41萬億,凈發行量為1.23億。采取最樂觀的口徑估計,后續地方債總發行規模大概率不超過3.02萬億,凈發行量大概率不超過1.85億。低于2018年二三季度(財政部部長助理許宏才1月15日在國新辦新聞發布會上發言稱地方債爭取債9月底之前完成發行)總發行量3.58萬億和凈發行量3.03萬億,也遠低于2016年和2017年同期水平。即便考慮目前尚未置換的3151億非政府債券形式存在的存量債務的影響,在二三季度發行額相同的情況下,單季度凈發行量應在1.08萬億左右,仍低于一季度的凈發行量1.23萬億。綜合來看,相較于一季度地方債,二三季度地方政府債發行所造成的供給沖擊將會減弱。

  國債自身供給壓力如何?

  2019年3月29日,財政部發布了二季度國債發行計劃,4、5、6月分別發行7、8、7只記賬式附息國債,觀察各期限國債自2015年開始每年二季度的發行金額分布可以發現,關鍵期限國債的發行金額基本在300億至480億的區間之內,2年期和超長期限國債的發行金額基本在250億至340億之間。可以基于此來簡單估計樂觀、中性、保守這三種情形下國債的發行規模。樂觀情況下國債發行規模最大為9580億,保守情況下國債發行規模最小為6250億。

  即便在最樂觀的情況下,國債供給沖擊并不算高。二季度付息國債到期總額為5270億,因此在最樂觀情況下,國債凈發行量為4310億,而中性估計下,國債凈發行量為2350億,保守估計下,國債凈發行量為950億。國債發行量和凈融資量都具有明顯的季節性,即一季度國債發行量往往相對較少,事實上,即便用最大的口徑來估計,二季度國債凈發行量也僅比2018年二季度多出120億左右,低于2016與2017年同期。整體來看,2季度國債的供給沖擊不算高,季度內分月度看,5月的供給沖擊可能要大于4月和6月。

  近期經濟數據企穩預期加劇了多空博弈,利率債整體的配置需求有所減弱,短期內若各項數據并未重新回落,債市震蕩格局可能仍會持續,但從近期導致國債收益率快速上行的因素來看,我們認為大可不必過于悲觀,隨著隱含稅率向均值回歸和地方債擠壓度下降,未來國債可能重新獲得配置盤的支撐。整體而言,我們認為國債收益率下行需要等待基本面配合,但上行空間較為有限,仍然維持10年期國債收益率3.0%-3.4%的區間判斷。

  (文章來源:明晰筆談)

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