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從外匯期權市場看人民幣兩次貶值

來源:互聯網 作者:鑫鑫財經 人氣: 發布時間:2019-04-13
摘要:銀行間外匯期權交易量在2016年創下近年來最高,與2015年相比增長了近1.6倍,其在對沖匯率風險方面的功能越來越得到投資者的認可,期權波動率從而也成為重要的外

自2005年“7.21”匯改,人民幣重歸有管理的浮動匯率制以來,人民幣經歷了兩輪貶值

第一次始于2015年下半年,市場經歷了一年多震蕩后最終在2017年初穩定下來,此前人民幣兌美元匯率已多日貶至6.9的水平。

第二次始于2018年第二季度,人民幣在此前經歷了一年多升值后開始走弱,中間價從4月初的6.28貶至目前6.9的水平,相應地,CFETS人民幣匯率指數也從97降至92附近。

在人民幣持續貶值期間,越來越多的銀行和企業通過外匯期權交易來對沖匯率波動風險。銀行間外匯期權交易量在2016年創下近年來最高,與2015年相比增長了近1.6倍,其在對沖匯率風險方面的功能越來越得到投資者的認可,期權波動率從而也成為重要的外匯市場價格指標

一、期權隱含波動率

期權隱含波動率主要反映市場預期未來一段時間內基礎資產價格的波動,代表了市場參與者對市場未來的看法和預期,一般被當做最接近當時的真實波動率。波動率越大,資產價格變動越大。

由于市場更關注期權的時間價值,因而通常選擇已剝去內在價值的平價期權(ATM)的隱含波動率作為主要分析標的。我國銀行間外匯期權市場提供13個標準期限(1D、1W、2W、3W、1M、2M、3M、6M、9M、1Y、18M、2Y和3Y)的期權交易產品。其中,1W期限的期權交易量占比超過40%,流動性較好,代表性更強。故本文選取1W平價期權隱含波動率綜合報價數據進行分析。

整體來看,2015年“8.11”匯率中間價形成機制改革之前,USDCNY隱含波動率一直在低位震蕩,基本保持在3%以內。人民銀行宣布進行中間價改革之后,隱含波動率顯著上升,宣布改革后一個月的波動率均值達6.5%,最高一度升至11.9%。由于匯率波動較大,期權交易員較難對市場形成清晰判斷,期權隱含波動率持續了一段長達三個月的振蕩調整期。后隨著中間價持續上升,市場對人民幣的貶值預期不斷升溫,波動率一直間歇性沖高,直到2017年4月才回落至3%以下。

同樣,2018年第二季度以來的人民幣貶值,USDCNY期權隱含波動率也出現了趨勢性上行,但上行震蕩幅度不及2015年下半年,且隱含波動率并未在貶值初期就出現明顯上漲。直到6月中旬,伴隨著美元對人民幣的快速升值,市場對于人民幣的升值預期開始轉向,波動率才反彈上漲。

圖1 USDCNY隱含波動率(1周ATM)

從外匯期權市場看人民幣兩次貶值

二、方差風險溢價

方差風險溢價指同期期權隱含波動率和即期實際波動率之差,表征投資者的恐慌情緒程度。

實際波動率是指即期匯率市場在過去一段時間內的實際波動情況,而隱含波動率是市場預期波動率,基于歷史信息和當前市場的新信息形成。實際波動率反映了市場對歷史信息的反映,故隱含波動率與實際波動率之差得到的方差風險溢價則體現了市場對新信息的認知,是對未來資產價格波動風險的補償。由于市場會根據歷史不斷矯正預期,故隱含波動率和實際波動率之差不會太大。

圖2 USDCNY方差風險溢價

從外匯期權市場看人民幣兩次貶值

注:上下紅色虛線分別表示方差風險溢價均值的上下1倍標準差。

圖2給出了2014年以來USDCNY市場方差風險溢價的變動情況。長期來看,風險溢價呈明顯的均值回歸現象,主要集中在風險溢價均值的1倍標準差內波動。

在第一次貶值初期,風險溢價大幅上升,從0附近躥升至10%,且風險溢價波動中樞整體上移,表明改革初期,投資者恐慌程度較高。

而第二次貶值期間,風險溢價并沒有在貶值初期就出現上升,而是在兩個月后才出現上升趨勢,但一個多月后有所回落,說明市場情緒相對第一次貶值較為穩定,期權市場對于匯率波動的預期在即期匯率市場已兌現,風險溢價從而消退。

三、風險逆轉指標

風險逆轉指標可以量化波動率曲線的偏斜度,反映市場對于匯率走勢的預期。一般來說,該指標越高,說明市場上看漲期權價格越高,即存在美元看漲人民幣看跌的預期。

為了更全面地衡量波動率曲線的偏斜度,我們參考王琦等(2014)[1]的研究,采用綜合風險逆轉指標,計算方法如下:

綜合風險逆轉指標=0.1C vol-0.1Pvol+0.25C vol-0.25P vol+0.4C vol-0.4P vol

其中,0.1C vol表示delta為0.1的看漲期權的隱含波動率,0.1P vol表示delta為-0.1的看跌期權的隱含波動率,依次類推。

我們仍采用期限為1W的期權波動率計算該指標。如圖3所示,從綜合風險逆轉指標的時間序列來看,“8.11”前夕,風險逆轉指標已出現上升,市場參與者已表現出看漲美元對人民幣匯率的觀點。

匯率中間價形成機制改革后,風險逆轉指標從3%升至6%,且在接下來近半年都維持在4.5%的高位,市場表現出較強的貶值預期。后隨著央行對跨境資本流動和離岸人民幣市場流動性的調控和管理加強,波動率曲線風險逆轉指標有所下降,市場貶值預期弱化。

而對于始于2018年第二季度的人民幣貶值,波動率風險逆轉指標在貶值初期并沒有變大,相反還出現了為負的情況,說明當時市場仍有人民幣升值預期。在人民幣累計貶值了1.5%時,風險逆轉指標才明顯由負轉正,但上升幅度緩慢,基本保持在1%左右,最高升至1.6%,遠不及2015年下半年創下的高位。

雖然人民幣此次貶值幅度相對于2015年更劇烈,但從風險逆轉指標來看,雖有升高,但并未反映出強烈的看空人民幣情緒。而且,此次貶值期間,波動率偏斜指標變化明顯滯后于USDCNY即期匯率變化,說明市場投資者更傾向于在市場信號明顯時才做出反應。

圖3 USDCNY風險逆轉指標走勢

從外匯期權市場看人民幣兩次貶值

四、波動率微笑形態

波動率微笑是價外期權波動率高于平價期權波動率的表現,體現了市場預期的尾部風險的價格。

當市場預期可能出現極端匯率時,為保護現有頭寸,會產生大量針對尾部執行價格期權的購買需求,使該執行價格對應的波動率極大超過平價波動率,波動率曲線明顯向一邊傾斜。

在兩次貶值期間,市場對人民幣未來的貶值預期在期權波動率曲線形態上得到了充分體現。

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